L'action de préférence (ADP) est une action porteuse de droits particuliers, financiers ou politiques, distincts des actions ordinaires. Cadre : articles L228-11 à L228-20 C. com. (ordonnance 2004-604 du 24 juin 2004). Création par AGE statuant aux conditions de modification des statuts, avec rapport d'un commissaire aux avantages particuliers (L228-15) lorsque les droits sont stipulés au profit d'actionnaires identifiés. En startup, l'ADP est l'instrument central des levées de fonds : liquidation préférentielle, ratchet anti-dilution, droits de veto, drag/tag-along. Validité confirmée par Cass. com., 27 sept. 2017, n° 16-13.112, sous réserve du respect de la prohibition de la clause léonine (article 1844-1 C. civ.).
Qu'est-ce qu'une action de préférence et qu'est-ce qui la distingue d'une action ordinaire ?
L'action de préférence est née de l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales. Elle a fusionné en un instrument unique trois catégories antérieures (actions de priorité, actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d'investissement) en supprimant leurs limites pratiques.
L'article L228-11 du Code de commerce dispose que peuvent être créées des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Ces droits peuvent porter sur :
- Le vote : droit de vote double, plural, suspendu ou supprimé (dans la limite de 50 % du capital pour les ADP sans droit de vote, conformément au L228-11 al. 3).
- Les distributions : dividende prioritaire, dividende cumulatif, dividende calculé sur une base différente (résultat consolidé, EBITDA).
- La liquidation : remboursement prioritaire, multiplicateur d'investissement.
- L'information : droit d'information renforcé (reporting mensuel, accès au business plan).
- Les opérations sur titres : droit de premier refus, droit de préemption, droit de conversion, droit d'agrément spécifique.
En droit français, la SAS et la SA peuvent émettre des ADP. La SARL ne le peut pas (la SARL n'émet pas d'actions mais des parts sociales, et son régime ne permet pas les catégories différenciées au sens de L228-11).
Comment se crée une ADP ? La procédure pas à pas
La création d'ADP n'est pas un acte de gestion ordinaire : elle suppose une modification des statuts et une procédure protectrice prévue aux articles L228-12 à L228-15.
Étape 1 — Décision de l'AGE
L'AGE statue aux conditions de quorum et de majorité requises pour modifier les statuts (deux tiers des voix exprimées en SA, modalités fixées par les statuts en SAS dans les limites de L227-9). La résolution doit préciser : (i) le nombre maximum d'ADP à émettre, (ii) la catégorie créée et son nom (ex. « ADP Series A »), (iii) la liste exhaustive des droits particuliers attachés.
Étape 2 — Rapport du commissaire aux avantages particuliers
Lorsque les ADP confèrent des droits particuliers à des actionnaires identifiés — cas de toutes les levées de fonds VC — l'article L228-15 du Code de commerce impose la désignation d'un commissaire aux avantages particuliers par décision de justice (président du tribunal de commerce statuant sur requête). Sa mission : apprécier la consistance des droits accordés et leur valorisation. Le rapport est soumis à l'AGE qui statue sur cette base.
Étape 3 — Suppression du droit préférentiel de souscription (DPS)
Si la création des ADP s'accompagne d'une augmentation de capital réservée aux nouveaux investisseurs (cas standard d'une levée), l'AGE doit également supprimer le DPS au profit de bénéficiaires nominativement désignés (article L225-138 C. com.). Cette suppression suppose un rapport du conseil d'administration et un rapport spécial du commissaire aux comptes.
Étape 4 — Rédaction des statuts modifiés
Les statuts intègrent une nouvelle section qui définit chaque catégorie d'ADP, ses droits particuliers, ses modalités de conversion en actions ordinaires, ses conditions de rachat et les hypothèses de modification de ses droits. Cette précision rédactionnelle est déterminante : la jurisprudence interprète strictement les ambiguïtés (Cass. com., 22 fév. 2005, n° 02-14.392).
Quels sont les droits particuliers les plus fréquents dans une levée de fonds ?
Les standards de la pratique VC se répartissent en trois familles.
| Famille | Droit | Standard pratique | Risque léonin |
|---|---|---|---|
| Financier | Liquidation preference | 1x non-participating ou 1x participating capped 3x | Faible si non-participating |
| Preferred return | 6 à 8 % cumulatif annuel | Modéré si trop élevé | |
| Ratchet anti-dilution | Weighted average broad-based | Élevé si full ratchet | |
| Dividende prioritaire | Rare en startup (réinvestissement) | Faible | |
| Politique | Vote double ou plural | Limité, soumis à 1844 C. civ. | Faible |
| Veto sur décisions stratégiques | Liste limitative dans statuts | Faible | |
| Représentation au conseil | 1 siège dès 5 à 10 % du capital | Nul | |
| Transactionnel | Right of first refusal | Standard | Nul |
| Tag-along (sortie conjointe) | Standard | Nul | |
| Drag-along (sortie forcée) | Seuil 50 à 75 % du capital | Faible |
Le calibrage de ces clauses est l'enjeu central de la négociation. Une liquidation preference 2x participating non plafonnée combinée à un full ratchet expose la société à un risque sérieux d'annulation pour clause léonine, tandis qu'une 1x non-participating + weighted average ratchet est rarement contestée.
La liquidation préférentielle, comment ça marche concrètement ?
La liquidation preference garantit à l'investisseur le remboursement prioritaire de son investissement avant toute distribution aux actionnaires ordinaires. Elle s'applique aux liquidity events : cession majoritaire, fusion-absorption, dissolution, et parfois IPO. Trois variantes coexistent :
- Non-participating : l'investisseur récupère son investissement multiplié par un facteur (1x, 1,5x ou 2x) puis renonce à participer au solde. C'est le standard européen.
- Participating : l'investisseur récupère son investissement puis participe au solde proportionnellement à sa quote-part. C'est le standard américain agressif.
- Capped participating : l'investisseur participe au solde jusqu'à un plafond global (typiquement 3x l'investissement). Compromis fréquent.
L'investisseur a généralement le choix au moment de l'événement entre exercer sa préférence et convertir ses ADP en actions ordinaires pour participer prorata — il choisira l'option la plus favorable. Dans une opération à valorisation élevée (au-dessus du seuil de bascule), la conversion est plus avantageuse ; dans une opération à valorisation faible, la préférence sécurise le capital investi.
Le ratchet anti-dilution est-il valable face à la clause léonine ?
L'article 1844-1 alinéa 2 du Code civil répute non écrite la clause qui exonère totalement un associé des pertes ou qui exclut un associé totalement du profit. La question s'est posée pour le ratchet (ajustement automatique du prix d'acquisition de l'investisseur en cas de tour ultérieur à valorisation inférieure).
Full ratchet ou weighted average ?
- Full ratchet : aligne le prix initial sur celui du nouveau tour (down-round). Exemple : investisseur entré à 10 €/action, nouveau tour à 5 €/action → prix initial recalculé à 5 €, doublement des ADP de l'investisseur.
- Weighted average ratchet : pondère selon le montant et la dilution. Plus modéré, c'est le standard européen.
Position jurisprudentielle
Cass. com., 9 fév. 1999, Château d'Yquem (n° 96-17.661) a posé le principe que la clause de prix ajustable n'exonère pas l'investisseur du risque économique mais ajuste un prix initial dans une logique commutative. La validité du ratchet a été confirmée à plusieurs reprises (Cass. com., 27 sept. 2017, n° 16-13.112). En revanche, une clause garantissant à l'investisseur un rendement fixe minimum quel que soit le résultat, déconnectée de l'aléa social, encourt l'annulation pour léonisme.
Comment articuler ADP, statuts et pacte d'actionnaires ?
Les ADP vivent dans deux documents complémentaires :
- Les statuts portent les droits opposables erga omnes (catégories d'ADP, droits financiers et politiques, conversion, agrément). Force de loi entre associés et opposable aux tiers.
- Le pacte d'actionnaires précise les engagements réciproques (politique de distribution, gouvernance opérationnelle, vesting des fondateurs, clauses de non-concurrence). Force contractuelle entre signataires uniquement.
En cas de contradiction entre statuts et pacte, les statuts l'emportent (Cass. com., 7 janv. 2004, n° 00-11.692). Lors d'une levée significative, les deux documents doivent être négociés simultanément et leurs clauses harmonisées clause par clause. Les sujets ultra-sensibles (drag-along, exclusion d'un fondateur) doivent figurer dans les deux documents pour bénéficier de la double protection.
Comment les ADP se modifient, se convertissent et s'éteignent ?
Trois événements structurent la vie d'une ADP.
Modification des droits (L228-13)
Toute modification des droits attachés à une catégorie d'ADP suppose deux décisions : (i) AGE statuant aux conditions de modification statutaire, (ii) assemblée spéciale des titulaires de la catégorie concernée (article L228-15 al. 2 C. com.) qui doit approuver la modification. Cette double approbation protège les titulaires d'ADP contre les modifications imposées par les actionnaires majoritaires ordinaires.
Conversion en actions ordinaires (L228-14, L228-17 à L228-19)
Les statuts peuvent prévoir une conversion automatique des ADP en actions ordinaires lors d'événements types : IPO, atteinte d'un seuil de chiffre d'affaires, expiration d'un délai. La conversion à la sortie est la pratique standard : à l'IPO ou à la cession majoritaire, les ADP se convertissent en ordinaires pour homogénéiser le cap table.
Rachat et annulation (L228-12, L228-16)
Les statuts peuvent prévoir le rachat des ADP par la société à des conditions définies (prix, événement déclencheur). Le rachat aboutit à l'annulation des ADP rachetées et à la réduction de capital corrélative. Pratique fréquente en cas de départ d'un manager actionnaire ADP (good leaver / bad leaver clauses dans le pacte d'actionnaires).
- Cadre : articles L228-11 à L228-20 C. com. — issu de l'ordonnance 2004-604 du 24 juin 2004.
- L'ADP confère des droits particuliers, financiers ou politiques, à titre temporaire ou permanent, dans une SA ou une SAS (jamais en SARL).
- Création par AGE + rapport du commissaire aux avantages particuliers (L228-15) si droits stipulés au profit d'actionnaires identifiés.
- Clauses standard de levée de fonds : liquidation preference (1x à 2x non-participating), ratchet (weighted average), preferred return, drag/tag-along, droits de veto.
- Validité face à la clause léonine (article 1844-1 C. civ.) confirmée par Cass. com., 9 fév. 1999 (Château d'Yquem) et Cass. com., 27 sept. 2017.
- Modification des droits : double approbation AGE + assemblée spéciale des titulaires (L228-15 al. 2).
- Articulation avec le pacte d'actionnaires : statuts erga omnes vs pacte inter partes — les statuts l'emportent en cas de conflit.
- Conversion en ordinaires à la sortie (IPO, cession majoritaire) : pratique standard pour homogénéiser le cap table.
Questions fréquentes
Qu'est-ce qu'une action de préférence selon l'article L228-11 du Code de commerce ?
L'action de préférence (ADP) est une action qui confère à son titulaire des droits particuliers, financiers ou politiques, distincts de ceux attachés aux actions ordinaires. L'article L228-11 du Code de commerce, issu de l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004, autorise la création d'actions assorties de droits préférentiels (dividende prioritaire, liquidation préférentielle, droit de vote double, droit d'information renforcé) ou au contraire diminués (action sans droit de vote dans la limite de la moitié du capital). Les droits particuliers peuvent être permanents ou conditionnés (durée, événement, performance). En startup, l'ADP est l'instrument standard des levées de fonds : les investisseurs acquièrent des Series A, B, C qui sont juridiquement des ADP.
Quelle procédure suivre pour créer des actions de préférence en SAS ou SA ?
La création d'ADP suppose une assemblée générale extraordinaire (AGE) statuant aux conditions de modification des statuts (article L228-12 C. com.). Trois étapes structurent la procédure : (1) rapport du conseil d'administration ou du président précisant les droits particuliers attachés aux ADP ; (2) rapport spécial d'un commissaire aux avantages particuliers désigné par décision de justice (article L228-15 C. com., applicable aussi en SAS) lorsque les ADP confèrent des droits particuliers à des actionnaires identifiés ; (3) modification des statuts pour insérer la nouvelle catégorie d'actions et ses droits. Si la création s'accompagne d'une augmentation de capital réservée, l'AGE doit également supprimer le droit préférentiel de souscription au profit des nouveaux investisseurs (article L225-138 C. com.). Les ADP créées sont inscrites en compte au nom de leur titulaire.
Quels sont les droits particuliers les plus fréquents des ADP en startup ?
Trois familles de droits structurent la pratique VC. (1) Droits financiers : liquidation préférentielle (priorité de remboursement à hauteur de 1x à 2x l'investissement avant les actions ordinaires), preferred return (rendement minimum garanti annuel), dividende prioritaire cumulatif, ratchet anti-dilution (ajustement automatique du prix d'acquisition en cas de levée ultérieure à valorisation inférieure). (2) Droits politiques : droit de vote double, droit de représentation au conseil de surveillance, droit de veto sur certaines décisions stratégiques, droit d'information renforcé. (3) Droits transactionnels : droit de premier refus (right of first refusal), droit de sortie conjointe (tag-along), obligation de sortie forcée (drag-along), droit de préemption sur les augmentations de capital. Ces droits sont stipulés dans les statuts (force de loi entre associés) et précisés dans le pacte d'actionnaires (force contractuelle).
Comment fonctionne la liquidation préférentielle des ADP en cas de cession ou de liquidation ?
La liquidation préférentielle (liquidation preference) garantit à l'investisseur le remboursement prioritaire de son investissement avant toute distribution aux actionnaires ordinaires. Trois variantes coexistent. (1) Non-participating : l'investisseur récupère son investissement (1x à 2x), puis renonce à participer au solde. (2) Participating : l'investisseur récupère son investissement puis participe au solde proportionnellement à sa quote-part. (3) Capped participating : l'investisseur participe au solde jusqu'à un plafond (généralement 3x). La clause s'applique en cas d'événement de liquidité (cession majoritaire, fusion, dissolution, IPO non systématique). Sa validité a été confirmée par la jurisprudence (Cass. com., 27 sept. 2017, n° 16-13.112) sous réserve qu'elle ne contrevienne pas à la prohibition de la clause léonine (article 1844-1 C. civ.) en garantissant à l'investisseur l'absence totale de risque.
Le ratchet anti-dilution est-il valable face à la clause léonine ?
Le ratchet anti-dilution est l'ajustement automatique du prix d'acquisition de l'investisseur en cas de tour ultérieur à valorisation inférieure (down-round). Deux mécanismes : (1) full ratchet, qui aligne le prix initial sur celui du nouveau tour ; (2) weighted average ratchet, qui pondère selon le montant et la dilution. La validité du ratchet au regard de l'article 1844-1 C. civ. (interdiction de la clause léonine qui exonère un associé de toute contribution aux pertes) a été admise par la jurisprudence depuis Cass. com., 9 fév. 1999, Château d'Yquem (n° 96-17.661) puis confirmée. La cour considère que le ratchet n'exonère pas l'investisseur du risque économique mais ajuste un prix initial dans une logique commutative. Le ratchet doit toutefois être proportionné et ne peut conférer à l'investisseur la totalité des avantages au détriment des fondateurs.
Comment articuler les ADP avec le pacte d'actionnaires ?
Les statuts et le pacte d'actionnaires se complètent sans se substituer. Les statuts portent les droits opposables erga omnes (à toute la société et aux tiers) : catégories d'ADP, droits financiers et politiques attachés, modes de conversion, procédures d'agrément. Le pacte d'actionnaires (extra-statutaire, force contractuelle entre signataires) précise les engagements réciproques : politique de distribution, gouvernance opérationnelle, modalités de sortie, gestion des situations de blocage, clauses de non-concurrence des fondateurs, vesting du management package. En cas de contradiction entre statuts et pacte, les statuts l'emportent (Cass. com., 7 janv. 2004, n° 00-11.692). Lors d'une levée significative, les deux documents doivent être négociés simultanément et leurs clauses harmonisées clause par clause.
Pour aller plus loin : consulter notre page expertise Droit des sociétés, l'article Pacte d'actionnaires : clauses essentielles, l'article BSPCE startup : guide pratique, l'article Levée de fonds startup : structuration juridique et l'article Création d'une SAS : guide complet.